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昆吾九鼎 · 蔡蕾:中国正在经历产业整合型投资阶段

发布于2017-08-23 15:41 点击:

跨界的、两栖的PE

PE在全球的时间都不长,半个世纪左右的时间,中国就更短了,20年,但是现在我们认为也面临大量的理论问题,就是如何认识PE。

PE的本质特征是什么?我这里有一个总结,就是两栖性的。PE从一开始就是跨着金融和产业诞生的,从PE这个词Private Equity,Private就是融资这一端,一个是投资,一个是融资端,一个是资产端。融资就是Private,以私募的方式在融资。融了以后怎么应用呢?投到股权,而不是股票,Equity是股权,没有上市的企业的股权。很显然,就必须极其深刻、深度地跟实体经济联系在一起。

基于这个理解,就是全世界的PE,50年前的PE还是现在中国的PE,都有一个最本质的特征,一定是跨界,跨着金融和产业,怎么跨界呢?资金来源端是金融化的或者是泛金融化的。

实际上我们说PE最早是以私募的方式,实际上原来也不只是私募的方式,也有以公募的方式募集股权投资基金,比如说我们有些公募基金,下面也有一些基金公司,也在做直投。比如加了杠杆,私募化还是公募化都已经金融化了。

另外一端这也是PE最有特色的,一定是投的实体企业,而且投的实体企业的股权,不管是狭义的PE还是广义的PE,VC也是广义的PE,投的是初创企业,但是一定是股权,一定是跟企业的风险和收益高度匹配的。

我认为,如果要理解PE,第一个基本问题就是要理解PE是两栖性、跨界性的资本,基本上也是PE的价值所在,如果PE纯粹是金融资本,肯定没法比拼银行,如果纯粹是产业资本,也没法比拼很多实体企业,相关的资本运作,一定是跨界的、两栖的。资金端是金融化,投资端是产业化。

我认为除了两栖的普遍规律以外,还有一个特殊规律,这个规律就是PE一定要高度本土化的投资模式。实际上这种本土化的特色也来自于它的两栖性,PE的资金方面需要金融化,一定是跟业务所在国、机构所在国的金融体系高度相关,而金融体系大家知道是一个高度本土化的领域。同时PE投资的对象是实体企业、实业,而且实业股权,同时这也是高度本土化的一个情况。

中美模式比较

PE最早诞生于美国,我自己总结,如果PE有两个最基本的模式:第一,美国A模式,跟中国不一样,PE从诞生的那天,它是一个高度发达的金融体系,加上高度成熟的实体经济,是以这么样的背景发展起来的,当然一开始就是做杠杆收购,就是门口的野蛮人,这是美国模式。

第二,中国模式,中国的PE,20年前才开始诞生的时候,我们跟美国完全不一样,我们的环境是快速发展,而且当时很不成熟的金融体系,比如说杠杆收购,中国没有,加不了杠杆。尤其是收购企业,好多企业是第一代创业者还在。比如说收购万科,怎么收购呢?王石还在你收购它干什么呢?收购不了,这是跟美国完全不一样的。

中国模式一开始就是基于成长性企业的参股,是这样的模式,我们叫做C模式,中国大量企业创业者还健在,股权投资又不能合作,只能参股。

PE的本土性

PE的第二个特点,就是本土性,可以说这也是PE的特殊规律。

实际上我们认为,这里面有大量的理论问题需要研究和理清,这些问题的研究从小的看,比如说最近证监会又出了一些规则,调整股东,比如说PE很多上市公司的股东,这些问题的解决就跟理论问题的深入研究相关。

但是另外更大我认为我们如果把PE的理论问题得到解决,实际上中国现在有更大的舞台等着PE机构。

第一个问题就是中国有几十万亿的国企要改革,这个PE可以发挥重大的作用。「一带一路」的投资,也是上万亿、上十万亿、几十万亿的投资,中国资本走出去,PE可以发挥重要的作用。还有更大的中国现在在谈振兴实体经济,供给侧结构性改革,实体企业的产业升级,PE也会发挥重大的作用。

但是这些作用都需要我们理论武装之下的PE机构来迎接这方面的挑战,把握这方面的机会。

做PE要抓住时代

第一,过往20年中国的PE,有两个阶段。

第一阶段-导入期:第一个阶段就是我前面讲的典型的中国模式,做成长性企业的参股,那个阶段中国PE的导入区,主要还是一帮外资机构,也有中国少量的机构。投资模式就是参股,选优秀的行业龙头企业、快速成长的行业龙头企业,特别是蒙牛伊利、双汇等等这些企业,成为他的股东,参股这么一个模式。

第二阶段-Pre-IPO:随着推进,到2009年创业板开始以后,我们成长性模式就要做一些优化,就进入了增加上市因素的成长性投资,就是Pre IPO,九鼎也是那个阶段发展起来的。这个阶段中国本土的PE就发展起来了,包括九鼎在内。这个阶段我认为也过去了,以这种模式在中国做PE,时代已经是俱往矣。

到2013年以后,中国整个大的外部环境经济增长方式发生了很大的变化,这个时候就是现在。现在中国再做PE的话,如果我们再讲成长性投资,中国的经济高成长期已经过去了,再讲上市前的参股投资Pre IPO已经不是主流了,主流我认为就是进入现在中国PE的第三个阶段,我自己总结,也在很多场合讲,叫产业整合性的投资。

第三阶段-产业整合投资:核心模式我总结是「1+N」,也很简单,就是帮助产业龙头整合,通过整合加上N的方式,成为一个区域性的系龙头,变成中国龙头,甚至国际龙头,变成一个甚至世界龙头,就是内部有一个「建龙计划」来支撑这个计划,叫「1+N」。还有很多行业可以主动去打造这个N,就是通过整合N的方式打造1,这就是中国现在PE的主流模式。

第四阶段-杠杆收购:未来的市场我认为中国也可能逐步走向一个标准的美国模式,就是A模式,可能出现杠杆收购。随着中国经济整体增速进一步下降,这是必然的,中国金融体系进一步成熟,各种金融手段进一步增加,大量的第一代的创业人退休,中国很有可能也逐步迎来杠杆收购时代,但是我认为那个是可能五年甚至十年以后的事情,现在还不是主流,主流就是产业整合的模式,我认为是「1+N」的方式整合产业,打造龙头。

PE的未来

投资未上市的成长型企业,在3-5年时间内实现业绩翻番,上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番,这就是我们经典的「2×2」模型,用3-5年的时间实现「1变4」。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律,更重要的是懂得资本市场。这是一个「抢钱」时代,较之「捡钱」时代需要更多的专业知识和业务能力。

但这个时代很快就因为「新常态」而结束了。经济增长持续放缓,快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难,尽管上市后回报巨大,但是上市的周期却很长,并且具有很大的不确定性。

这个时期如果要继续做好股权投资,就必须找到第三个增长因素,这就是并购,通过并购来重组产业和企业的资源,通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应,通过并购来实现企业新的增长。

并购型投资阶段的投资模型是「1.5×1.5×1.5」。

第一个1.5是要继续投资于成长型的行业,但不追求过高的增长,每年增长5%-10%即可,几年后利润增长到1.5倍。

第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价,目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

第三个1.5就是通过整合并购提升效率,发挥协同效益,带来企业额外的增长,从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的「捡钱」时代、「抢钱」时代,我把这个时代称为「挣钱」时代。

「捡钱」与「抢钱」时代,因为比较容易,来得快去得也快。而「挣钱」时代,尽管外部环境更加艰难,专业要求也更高,但却是一个更大的舞台,持续时间将会长很多。

这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代,要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上,这才是中国PE发展的黄金时期。

并购时代中,PE应该这么做?搞并购我们确定了两个模式。由于并购就是要提高行业集中度,企业数量会明显减少,龙头企业会涌现出来。因此并购一定是与龙头企业相关。

我们的第一个并购投资模式是「龙头A模式」,围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事,只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导,由资本配合而推进的并购胜算才更大。

第二个模式并购投资模式是「龙头B模式」,我们主动去打造龙头。目前国内有很多产业还没有龙头企业,例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例,国内有很多大型单体医院,但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。

这类集团在取得巨大的经济效益的同时,也能够为消费者提供优质的医疗服务,实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合,并找到由优秀企业家来经营。由于「龙头B模式」所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关,我们也称其为「人头模式」。

无论是「龙头模式」还是「人头模式」,不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家,都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势,通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。企业竞争优势的来源,包括产品、技术、特许经营权、客户等等,其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本,找到低廉和充裕的资本来发展企业,推动并购整合,也只有优秀的企业家才能够做到。

并购投资,就是我们理解的中国PE的未来。

摘自投中网8月21日